关于当前经济问题7.28会议政策导向（二）

关于当前经济问题7.28会议政策导向（二）

安文

问题3、货币政策如何理解？宽信用仰或宽货币？

　　会议提及“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”，表态整体而言强调的是宽信用，并无宽货币的表示。

　　当下怎么理解？我们认为货币政策短期处于一个可动性有限的环境——就宽松而言，海外加息，利率调降概率低，隔夜和资金面已低于政策利率许久，且足够宽松，很难期待进一步宽松；就收紧而言，当下经济修复刚开启，地产脆弱性仍存，内部通胀风险尚未出现，无收紧必要。但往后看，CPI于8、9月上3%是大概率事件，央行表达了对通胀的高度关注，但仍未对通胀“定性”，比如2019年猪价带来的CPI走高，被定性为“猪周期、暂时性”、2021年下半年PPI走高定性为“供给性”，定性都是非需求性，其实就排除了收紧风险，市场就吃了定心丸。当然，CPI上3%后，市场需高度关注央行对通胀的政策定性。

　　结论：三季度资金端在经济修复和专项债或有增量发行的背景下，有向政策利率正常化回归自主走高的可能，但年内货币政策主动收紧风险，目前看概率极低。

问题4、怎么理解“专项债务限额”、“基建投资基金”等新金融政策？是增量意思吗？

首先，会议提及“支持地方政府用足用好专项债务限额”，这有对应发行专项债增量空间（下半年专项债限额-余额）的可操作行性，体量上限或在1.5万亿以内，但地区分布不均、实操问题待解，意味着提前发行明年专项债概率大幅降低，因为这两个工具本质存在同质替代性。

　　就政策空间看，下半年可行性体量上限约1.5万亿。由于2015年以来专项债实际发行小于新增限额，专项债限额（理论上限）-余额（实际发行）空间不断扩大、积攒了专项债超新增限额发行的理论空间：2022年专项债限额21.81万亿，截至6月末专项债余额20.26万亿，对应下半年专项债限额-余额空间约1.5万亿；但从区域分布看，大部分集中于上海、江苏等经济大省，由于现行法规对限额-余额空间是否可跨省调剂无明确规定，实操细节仍待后续政策。

　　就政策限制看，各省可自由动用专项债限额-余额空间，有过先例，无需通过人大常委会。财预〔2017〕89号文使专项债限额-余额空间可自由动用：“各地试点分类发行专项债券的规模，应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分”。财预〔2018〕34号文进一步鼓励地方动用限额-余额空间：“在严格执行法定限额管理的同时，鼓励各地区按照财预〔2017〕89号文规定，积极利用上年末专项债务未使用的限额。”近年多地新增专项债发行小幅超新增限额，已在利用限额-余额空间，有操作先例，只是体量不大。

　　其次，会议提及“用好基础设施建设投资基金”，强调存量政策运用，主要指前期已公开的3000亿政策性金融债补足基建资本金范畴，并非意味着增量。具体形式可参考农发行——其单独成立了农发基础设施基金有限公司，用于补充重大项目资本金，于7月21日已投放全国首笔农发基础设施基金5亿元，支持重庆市云阳县建全抽水蓄能电站项目建设。估计3000亿政策性金融债全部落地，根据不同项目平均2-5倍杠杆，预计撬动投资体量当在万亿级别。

问题5、怎么理解当下房地产政策？

　　会议与4月相比没有改变的是“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”、“支持刚性和改善性住房需求”。新增措辞有“要稳定房地产市场”、“因城施策用足用好政策工具箱”、“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。

房地产现状。供给侧有保交楼的民生问题，需求侧居民购房意愿（购房收益率-理财收益率=购房超额收益率）处于2016年以来最低，目前买房收益跑输理财。

　　边际政策边界，第一是压实地方责任，即便存在金融系统成立房地产相关保交付基金的可能性，为避免全国一起向交付基金“要奶吃”的情况，压实地方责任依然是必要的，不排除划分一定的救助责任（如门槛、白名单等方式）；第二个边界是保房地产项目大概率优先于保主体，以避免道德逆向激励；第三个是接受房价过度上涨，房住不炒限制了需求改善幅度，不管出台什么政策，都不能造成房价过度上涨；第四个边界是必须防范系统风险，如出口快速回落，经济运行压力陡升，不排除可能倒逼房地产政策有所突破。

　　结论：充分敬畏中央这次坚持地产政策的定力，保交付本身是供给端的兜底性意图，而非向上拉动型目标，地产需求侧改善短期仍没有观测到充分证据。